垃圾焚燒市場：預計“十四五”總市場規模超 3700 億

規劃層面：多地發布及修訂專項規劃、出臺“十四五”規劃

2017 年 12 月 12 日，國家發改委聯合五部委下發《關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠規 劃選址工作的通知》，要求各?。▍^、市）應編制本地區省級生活垃圾焚燒發電中長期專項 規劃。截至 2022 年 5 月底，全國已有 21 個?。▍^、市）發布中長期專項規劃及修訂稿， 13 個?。▍^、市）相繼發布涉及生活垃圾焚燒發電的“十四五”規劃，整理后得到 29 個 ?。▍^、市）規劃新增項目數量合計 974 個，新增處理規模合計 84.3 萬噸/日。其中，規劃 新增項目數量前三的?。▍^、市）為河北、江蘇和安徽，分別為 78/71/65 個，規劃新增處 理規模前三的?。▍^、市）為廣東、江蘇和河北，分別為 7.4/7.2/7.1 萬噸/日。

2021 年 5 月 6 日，國家發改委、住房城鄉建設部印發《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處 理設施發展規劃》（“十四五”規劃），規劃指出，“十三五”期間，城鎮生活垃圾設施處理能 力超過 127 萬噸/日，生活垃圾無害化處理率達到 99.2%，全國共建成生活垃圾焚燒廠 254 座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過 500 座，焚燒設施處理能力 58 萬噸/日，全國城鎮生 活垃圾焚燒處理率約 45%，初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發展格局。對比國家發改委、住房城鄉建設部于 2016 年 12 月 31 日印發的《“十三五”全國城鎮生活垃 圾無害化處理設施建設規劃》（“十三五”規劃）中各項目標，“十三五”期間，垃圾收運和 利用、垃圾無害化處理方面，除西部及東北部分地區建制鎮垃圾無害化處理率低于 30%， 未完成規劃目標（70%）以外，其他目標均完成或基本完成；垃圾焚燒處理方面，累計焚 燒處理能力達到 58 萬噸/日，基本完成“十三五”規劃目標 59.14 萬噸/日，東部地區城市 生活垃圾焚燒處理率完成規劃目標（60%），但是中西部地區城市生活垃圾焚燒處理率未完 成規劃目標（50%），導致全國城鎮生活垃圾焚燒處理率（45%）低于規劃目標 9 個百分點， 因此“十四五”期間中西部地區仍存在較大規模的垃圾焚燒市場空間。

“十四五”規劃提出，到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右， 相對“十三五”末期增量空間為 22 萬噸/日；城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右，相對 “十三五”末期提升空間仍有 20 個百分點。此外 13 個?。▍^、市）相繼發布涉及生活垃圾焚 燒發電的“十四五”規劃，結合國家統計局公布的 2020 年生活垃圾焚燒發電產能數據，我 們測算得到“十四五”期間 13 個?。▍^、市）規劃新增垃圾焚燒項目 204 個，新增產能 21.2 萬噸/日，其中，規劃新增處理規模前二的?。▍^、市）為河南和廣東，分別為 5.3/5.1 萬噸/日，對應規劃新增項目數量均為 30 個。

市場規模測算：預計“十四五”垃圾焚燒總市場規模超 3700 億

通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑，包含 城市及縣城）進行統計，2019-2021 年新增投運產能分別為 10.8/8.5/13.9 萬噸/日，2021 年 底城鎮垃圾焚燒投運產能達 74.5 萬噸/日，與 2025 年垃圾焚燒處理規模達 80 萬噸/日的十四 五目標僅相差 5.5 萬噸/日，我們預計 2022-2023 年提前完成“十四五”目標將是大概率事件。自上而下測算，2022-2024 年新增產能分別為 6.3/4.6/3.8 萬噸/日，新增產能明顯放緩。1） 假設總人口保持 0.1%左右的增長率，參考社科院《中國農村發展報告 2020》，假設城鎮化 率由 2021 年的 64.7%逐步提高至 2025 年 65.5%；2）考慮到固廢法修訂草案二審稿提出， 城鄉結合部或者人口密集的農村的生活垃圾，可納入城市生活垃圾分類收集、運輸、處理 系統，假設 2020-2025 年人均生活垃圾清運量保持增長，由 0.92 提高至 1.04 千克/(人·日)， 生活垃圾無害化處理率由 99.4%提高至 100.0%；3）根據“十四五”規劃公布的數據，2020 年我國城鎮垃圾焚燒占無害化處理的比例約 45%，2025 年目標為 65%左右，結合各省垃 圾焚燒中長期規劃和“十四五”規劃，假設 2021-2025 年垃圾焚燒占無害化處理的比例逐 年提升至 49%/53%/57%/61%/65%。綜合以上假設，得到 2022-2025 年生活垃圾焚燒處理 能力 80.8/85.4/89.3/93.0 萬噸/日，對應新增處理能力 6.3/4.6/3.8/3.7 萬噸/日。

同時，我們選取光大環境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司，根據我們對投產項目的統計和對 在建項目的投產進度預測，8 家典型公司 2021-2024 年新增投運產能合計 10.1/4.5/3.5/2.8 萬噸/日，2021 年垃圾焚燒市場新增投運產能 13.9 萬噸/日。假設 2022-2024 年市場與典型 公司新增投運產能之比維持 2021 年水平，測算得到 2022-2024 年市場新增投運產能為 6.2/4.8/3.8 萬噸/日，與自上而下測算結果基本一致，從而驗證 2022-2024 年市場新增投運 產能將明顯回落。

我們預計“十四五”期間垃圾焚燒發電總市場規模達 3769 億元。根據我們對市場產能和項 目盈利能力的分析，我們假設：1）產能利用率=日均生活垃圾焚燒無害化處理能力*365/年生活垃圾焚 燒無害化處理量，根據國家統計局生活垃圾無害化處理量數據和我們統計的生活垃圾焚燒 無害化處理能力，計算得到歷年產能利用率情況，考慮到 2022 年起新投運產能明顯放緩， 我們假設 2022-2025 年產能利用率逐年提升至 59%/62%/65%/68%；2）2022-2025 年行 業存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸；3）2022-2025 年噸發電量為 379/381/383/385 度；4）假設上網電價為 0.65 元/千瓦時，2022-2025 年上網比例逐年提 升 0.2 個百分點至 84.6%，則垃圾焚燒發電總運營市場規模至 2025 年將達到 587 億元，“十 四五”期間復合增速 12.8%。根據我們對典型公司運營項目投資額的測算，2019-2021 年垃圾發電項目單位投資成本維 持在 55 萬元/（噸/日）左右，我們假設 2022-2025 年單位投資成本維持 55 萬元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發電項目投資結構，工程土建、工程安裝、設備以及其他分別占比 25%、 13%、38%、24%，同時假設垃圾焚燒發電項目建設周期為 18 個月，T 年投運的項目在 T-2/T-1/T 年的建設期分別為 2.5/10/5.5 個月，則“十四五”期間垃圾焚燒發電總工程及設 備市場規模分別達到 787 億元和 578 億元。綜合考慮工程、設備以及運營市場，“十四五” 期間垃圾焚燒總市場規模達到 3769 億元。

項目發展趨勢：增量規模下降，行業并購加速

增量規模下降

預計 2022-2025 年新增投產產能為 2018-2021 年新增投產產能的 48%。根據我們對垃圾焚 燒市場新增產能的測算，2018-2021 年新增投產產能 38.2 萬噸/日， 對應復合增速 20%，2022-2025 年預計新增投產產能 18.5 萬噸/日，對應復合增速 6%。2022-2025 年預計新增投產產能僅為 2018-2021 年新增投產產能的 48%，未來 4 年垃圾焚 燒新增產能規模將大幅減少。

行業并購加速

2018 年起項目收購開始提速。通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯盟網所列示的全國生 活垃圾焚燒項目（全口徑，包含城市及縣城）進行統計，“十三五”期間新增投產產能 34.3 萬噸/日，2021 年新增投產產能 14.6 萬噸/日，我們預測 2022-2025 年新增投產產能 18.5 萬噸/日。隨著增量項目規模萎縮，行業標準提升（環保等成本增加），以及國補退坡影響， 我們判斷行業并購整合力度將會加大。根據我們對光大環境等 8 家典型垃圾焚燒上市公司 的并購情況梳理，2015-2021 年共發生 52 起項目收購，其中城發環境、粵豐環保、偉明環 保、瀚藍環境收購項目數量居前，分別收購 13/10/10/8 個項目（同一項目一、二期合計視 為一個項目），對應產能分別為 1.10/1.25/0.78/0.67 萬噸/日，2018-2021 年項目收購數量 和規模均維持在較高水平且處于增長趨勢。

2022-2025 年并購整合將繼續加速。前述 8 家典型公司 2018-2021 年項目收購數量分別為 8/13/5/18 個，對應產能 0.97/1.26/0.64/1.51 萬噸/日，項目收購數量和規模均維持在較高水 平且處于增長趨勢，其中 2020 年收購數量和規模有所回落，可能是受到新冠疫情對并購交 易進度的影響。我們認為，2022-2025 年期間，新增項目將面臨項目規?；獪p弱，國 補競價上網和垃圾焚燒產能趨于飽和帶來較低產能利用率，部分運營水平較低的企業將在 運營能力和盈利能力方面迎來更大考驗，同時其融資環境也不容樂觀，垃圾焚燒項目（建 成的和待投運的）的并購整合將繼續加速。（報告來源：未來智庫）

盈利能力：發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡影響

傳統垃圾焚燒發電項目的盈利模式較為清晰，發電收入、處理費和 CCER 增量淡化國補退坡 影響。項目收入主要由垃圾處理費與發電收入構成，垃圾處理費主要由項目所在地環衛或城 管部門支付，噸價與地方財政支付能力關系較大，發電收入為垃圾處理量、噸垃圾上網電量 與單位電價的乘積，其中噸垃圾上網電量主要受到垃圾熱值和公司的技術能力的影響，單位 電價由燃煤標桿電價、省補、國補三部分組成，國補可將單位電價補至 0.65 元/度。通過對垃圾焚燒發電的收入進行拆分，我們發現以下因素的綜合作用，使垃圾焚燒發電的 盈利能力在未來有進一步增長的空間：（1）噸上網電量與垃圾處理費均呈現上升趨勢；（2） CCER 項目帶來附加收入，增厚利潤空間；（3）國補退坡導致收入下滑，但影響較為有限。

噸上網電量和垃圾處理費提升

噸發電量與上網比率的雙重增長帶動噸上網電量顯著提升。將 8 家典型公司的噸發電量進 行整理和計算，發現 2017-2021 年噸發電量由 334 度提升至 377 度，我們認為主要有以下 兩方面原因：1）垃圾分類帶動入爐垃圾熱值水平上升。廚余垃圾含水量高，熱值較低，而 近年來垃圾分類在全國范圍內的推廣，使廚余垃圾與生活垃圾相分離，導致入爐焚燒的廚 余垃圾占比減少；2）爐排爐技術進一步推廣。2016 年全國垃圾焚燒廠中，使用爐排爐技 術的焚燒爐占比為 78%，2020 年占比已經提升至 85%以上，相比于流化床技術，爐排爐 技術能使垃圾燃燒的更加充分，從而提升噸發電量，我們預計 2022-2025 年噸發電量為 379/381/383/385 度。另外，隨著行業整體運營水平上升，各企業致力于生產環節節能降耗， 降低廠用電率，行業整體上網比率也持續增長，2018-2021 年間由 81.3%增長至 83.8%， 我們預計 2022-2025 年上網比例逐年提升 0.2 個百分點至 84.6%。以上雙重因素帶動噸上 網電量顯著提升。

2019 年開始新中標項目垃圾處理費明顯提升。根據 E20 項目中標價格數據與我們的測算， 2014-2018 年間新中標項目單價較低，僅為 60-67 元/噸，自 2019 年開始新中標項目平均 處理單價明顯提升，2021 年提高至 88 元/噸，較 2014 年處理費水平增長 40%以上，2022 年前五個月平均噸垃圾處理費提升至新高 96 元/噸。我們認為這一增長主要由兩方面因素導 致：（1）財政節能環保支出增長迅速，2013-2019 年間增長 120%，在財政支出各類別中增 速較高，2020 年后疫情導致財政支出重心轉移，節能環保支出有所下滑，但 2022M1-5 重 拾增長，同比+1.7%。（2）近年全國較多城市向居民增收垃圾處理費，以此增加地方財政收 入以及地方財政支付垃圾處理費用的能力。我們預計 2022-2025 年存量項目平均處理費將穩步提升。對歷年垃圾處理費進行產能加權 平均計算，我們測算發現存量項目平均處理費于 2014 年開始下滑，2018 年降至最低點約 68 元/噸，此后新中標項目處理費提升驅動存量項目平均處理費觸底反彈，由于新訂單占存 量規模在 2018-2021 年由 26%下降至 4%，存量項目平均處理費在 2018-2021 年由 68 元/ 噸緩慢提升至 70 元/噸。展望未來，一方面新中標項目處理費仍將提升，另一方面，垃圾焚 燒特許經營協議中普遍存在提價條款，國補退坡情況下處理費有望上調，我們預計 2022-2025 年存量和新增項目平均處理費為 72/74/76/78 元/噸。

國補退坡影響有限

根據我們的測算，2021 年底行業國補規模為 64.17 億元/年。2012 年 4 月 10 日，國家發 改委發布《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，明確生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時/噸，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元，其中，當地省級電網負擔 每千瓦時 0.1 元。2012-2018 年，發改委、財政部和能源局共發布 7 批補貼清單，補貼覆 蓋產能約 18.87 萬噸，覆蓋率約 45.9%。2020 年 3 月 12 日，財政部明確第一批至第七批 可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核 后，直接納入補貼清單。此后存量項目入庫進程加快，第 8 批補貼清單中，2020 年納入 6.02 萬噸，各批次清單于 2021 年共納入 21.41 萬噸，截至 2021 年底累計補貼產能達 46.30 萬 噸，覆蓋率提升至 62.2%。假設有效運行天數為 330 日/年，補貼單價為 0.15 元/度，測算 得到 2021 年底行業國補規模為 64.17 億元/年。

隨著垃圾焚燒項目入庫進程加快，垃圾焚燒公司應收補貼規模增加，我們整理公司公告得 到，2021 年底光大環境/綠色動力/偉明環保/瀚藍環境/旺能環境應收補貼為 60/11/7/6.4/5 億元，粵豐環保應收補貼為 6.2 億港元。

補貼拖欠問題有望解決。2021 年 3 月 24 日國家財政部印發《2022 年中央政府性基金支出 預算表》，“其他政府性基金支出”中“中央本級支出”從 2021 年的 928 億元增加至 4,528 億元，增量支出或將用于解決可再生能源補貼拖欠等歷史遺留問題。若補貼拖欠問題解決， 垃圾焚燒公司將因此受益，現金流有望進一步改善，同時資金占用減少帶動財務費用下降。2021 年 8 月國家發改委等 3 部門發布《2021 年生物質發電項目建設工作方案》，《方案》 明確 2021 年國補資金總額為 25 億元，其中非競爭配置/競爭配置項目為 20/5 億元，后續 將逐年增加用于競爭配置的國補規模?！斗桨浮分饕鶕r間對非競爭配置與競爭配置項目 做出了劃分，其中 2020 年底前開工且 2021 年底前并網的項目均為非競爭配置項目，可享 受全額補貼，2021 年新開工的項目則為競爭配置項目。由于競爭配置項目補貼占比低，該 政策引發市場擔憂，電價補貼未來會減少甚至取消，垃圾發電標桿電價可能會進一步向燃 煤發電機組標桿電價靠攏。

根據我們的測算，國補退坡對盈利影響相對有限。按照 2012 年《關于完善垃圾焚燒發電價 格政策的通知》中的價格，國補范圍內每噸生活垃圾折算上網電量暫定 280 度，垃圾發電 電價 0.65 元/度，超出 280 噸的部分則按照 0.4 元/度計算。取各地燃煤標桿電價中值 0.4 元/度，推算目前國補約為 0.15 元/度。按照 2021 年上市公司噸上網電量平均值計算，并假 設國補價格減少 10%/20%/30%，對垃圾焚燒發電項目總體收入的負面影響分別為 -1.5%/-3.0%/-4.4%，對凈利潤的負面影響分別為-6.6%/-13.1%/-19.7%，但考慮到根據補償 議價條款垃圾處理費仍有上調空間、噸上網電量提升和 CCER 帶來利潤增厚，我們認為國 補退坡對垃圾焚燒項目盈利影響相對有限。

CCER 項目帶來利潤增厚

2012 年我國開始建立自愿減排碳信用交易市場，其標的為 CCER，全稱為國家核證自愿減 排量，是經國家發改委備案并在國家注冊登記系統中登記的溫室氣體自愿減排量，碳排放 企業需要按照減去自愿減排量的排放量來進行生產經營活動，排放超額則會受到處罰，但 可以向擁有多余配額的企業購買排放權來規避處罰。CCER 的主要來源為風電、光伏、水 電、秸稈發電、垃圾焚燒發電等項目。

CCER 項目在傳統項目盈利模式基礎上帶來附加收入，增厚利潤空間。垃圾焚燒發電項目 主要在以下兩個方面實現了碳減排：（1）焚燒替代填埋，減少了因填埋產生的甲烷。（2） 焚燒發電替代火力發電，生產相同電量下的碳排放量相對更少。選取中國自愿減排交易信 息平臺上披露減排量的垃圾焚燒項目，可以計算出每噸垃圾產出的 CCER 約為 0.3 噸，同 時根據復旦大學可持續發展研究中心的數據，目前 CCER 的買入價格預期約為 60 元/噸， 對應每噸垃圾可帶來的增量收入約為 18 元。噸垃圾處置費取 2021 年行業平均值 87.9 元/ 噸，噸垃圾上網電量取 2021 年上市公司平均數據進行測算，CCER 在收入/利潤端可為項 目帶來約 6.4%/28.7%的增厚空間。在國補減少 30%情況下，CCER 在收入/利潤端仍可帶 來 1.9%/8.6%的增厚空間。

產能增長有望消除財務費用和折舊攤銷影響

確認建造收入拉低凈利率。2022 年 1 月 26 日，財政部印發《企業會計準則解釋第 14 號》， 規定 PPP 項目社會資本方提供建造服務或發包給其他方等，應當確認建造收入，自 2021 年起開始施行。因建造收入毛利率較低，垃圾焚燒公司確認建造收入后，毛利率均有較大 程度下滑，帶動凈利率同步下滑。綠色動力/上海環境/旺能環境均為 2021 年首次確認建造 收入，建造收入占營業收入比例提升幅度（48.0/28.0/19.5pp）為行業最高，對應凈利率下 滑（8.8/8.5/4.8pp）也最顯著。

財務費用和折舊攤銷影響下，產能增長有望穩定盈利水平。2021 年偉明環保和城發環境均 實施了較大規模的并購，并購交易對價分別為不超過 11.62/10.08 億元，其財務費用率同比 均有小幅提升，我們認為，并購在短期會帶來財務費用增長，但投運產能的不斷增加將提 供穩健現金流，改善公司財務結構，有望消除財務費用增加的短期影響。綠色動力由于首 次確認建造收入和固廢業務增長，2021 年營業收入同比+122%，因此財務費用率下降 10.7pp。新增投運產能帶來折舊攤銷上漲，項目投運初期產能利用率較低，盈利能力相對 較低，我們認為，投運項目產能度過爬坡期之后，盈利能力可達到穩定狀態。

市場表現復盤，高質量增長可期

復盤垃圾焚燒公司相對市場指數收益，我們認為行業高質量增長可期。我們采用相對收益 觀察 2020 年 1 月至今 A 股和港股垃圾焚燒龍頭企業相對收益走勢。在 2020 年上半年新冠 疫情影響背景下，垃圾焚燒行業剛需屬性凸顯，各省陸續發布垃圾焚燒行業中長期專項規 劃，明確中長期規劃產能和垃圾焚燒處理率，在建產能快速釋放。在投資者關注的補貼方面，2020 年 1 月到 4 月期間，關于可再生能源發電和垃圾焚燒發電 補貼的政策密集出臺，要點總結包括：1）堅持以收定支原則，做到新增項目不新欠；開源 節流，通過多種方式增加補貼收入,緩解存量項目補貼壓力；凡符合條件的存量項目均納入 補貼清單；對不同可再生能源發電項目實施分類管理。2）第一批至第七批可再生能源電價 附加補助目錄內的可再生能源發電項目，審核后直接納入補貼清單。3）2020 年 1 月 20 日 后并網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，國家按照以收定支的原 則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。電價補貼政策明確后，市場預期行業盈利和 現金流情況將迎來改善，疊加前述多重因素共振，行業景氣度提升，A 股公司總體上漲趨勢 相近，H 股公司受市場整體行情拖累，股價有所下調。

2020 年下半年市場情緒回暖，垃圾焚燒公司運營情況在疫情后恢復平穩，但行業項目釋放 和建設進度受到較大影響，導致投資者對全年業績預期較為悲觀。另外在市場關注度方面， 投資者更為關注疫情后業績反彈邏輯，垃圾焚燒公司關注度較低，在此期間各公司股價均 出現明顯下挫。

2021 年初，垃圾焚燒公司估值再次回到相對較低位置，投資者對 2020 年疫情影響的預期 已充分消化，股價逐步復蘇。2021 年 5 月 6 日，“十四五”規劃出臺，明確“十四五”期間增量 空間為 22 萬噸/日，城市生活垃圾焚燒處理能力提升空間仍有 20 個百分點。2021 年 8 月 發改委等 3 部門發布《2021 年生物質發電項目建設工作方案》,明確電價補貼方案，一是中 央補貼資金安排，2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，用于安排非競爭配置 項目的中央補貼資金 20 億元；用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元。二是央地分 擔規則，2020 年 9 月 11 日前全部機組并網項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部機組并網項目的補貼資金實行央地分擔。2021 年行業公司股價上行至 階段性高點。行業內部分公司積極拓展新業務，偉明環保和旺能環境分別布局新能源材料 和動力電池回收，對股價形成催化。

2022 年以來，垃圾焚燒公司處于下行和震蕩通道，我們判斷系由于投資者擔憂市場趨于飽 和，增量規模下降，垃圾焚燒公司成長空間下降。偉明環保股價連創新高，則是由于投資 者對于新能源材料業務項目進度和增長空間的預期提升。通過對垃圾焚燒公司在建和在手 產能數據的整理和分析，我們認為行業頭部公司產能儲備充足，可保障近 2-3 年增長無虞， 同時行業步入競價時代，頭部公司運營管理和成本控制優勢凸顯，高質量增長可期。（報告來源：未來智庫）