2016年7月，《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發〔2016〕18號）公布實施，這是第一次以黨中央國務院名義出臺專門針對投融資體制改革的文件。該意見提出，政府投資資金按項目安排，以直接投資方式為主。根據發展需要，依法發起設立基礎設施建設基金、公共服務發展基金、住房保障發展基金、政府出資產業投資基金等各類基金，充分發揮政府資金的引導作用和放大效應。加快地方政府融資平臺的市場化轉型。鼓勵政府和社會資本合作。各地區各部門可以根據需要和財力狀況，通過特許經營、政府購買服務等方式開展PPP項目。加快建立規范的地方政府舉債融資機制，支持省級政府依法依規發行政府債券，用于公共領域重點項目建設。 國務院近幾年的政策表述也發生了一些變化，在2015年政府工作報告中指出要積極推廣政府和社會資本合作模式；2016年提出要完善政府和社會資本合作模式；2017年是深化政府與社會資本合作。從積極推到、完善到深化這幾個關鍵詞的變化，可以看出PPP模式發展的不同階段。
一、PPP項目融資特征及模式
基礎設施分為經濟基礎設施和社會基礎設施，區別在于服務對象和經費來源不同。社會基礎設施的服務對象是人，主要通過政府購買服務形式。而經濟基礎設施的服務對象不僅是人，還包括服務區域里的工商企業，主要通過特許經營模式。 2. 基礎設施項目的主要特征 基礎設施項目的主要特征主要為核心公共服務、需求彈性低、進入壁壘高、政府規制強、經濟壽命長、通貨膨脹保護和穩定現金流。核心公共服務要滿足居民日常生活中的核心公共需求，如供水、能源、交通、通信、教育、安全、文化或醫療，是經濟增長、繁榮及生活質量的基礎性要素。需求彈性低指基本公共服務需求獨立于經濟周期，且穩定可預測；進入壁壘高指項目難以重復建設，新增服務單元邊際成本低，有自然壟斷性；政府規制強指規制機構承擔對市場失靈的糾偏作用，如設定固定價格或提供最低收入保障；經濟壽命長指往往基礎設施項目服務壽命超過30年，甚至100年以上；通貨膨脹保護指通常會建立收入盯住通貨膨脹的調節機制；穩定現金流指現金流是定期、穩定、可預測的，大多數情況下是隨通貨膨脹調整的長期收入，可以抵御經濟周期的沖擊，承擔比較高的財務杠桿率。 3. 基礎設施項目的主要實施模式 基礎設施項目的主要實施模式有三類，一是由公共機構主導的地方政府債券與政府平臺模式，美國田納西河流域管理局和紐約新澤西港務局是兩個典型案例；二是公私合作的PPP模式，分為兩個流派即英國的社會類基礎設施的PFI/PF2模式和法國的經濟類基礎設施的特許經營模式；三是商業機構主導的私有化模式，主要是英國的經濟類基礎設施的私有化模式，目前全球還未出現通過私有化模式取得成功的案例。 英國眾議院財政委員會2012年度專題報告中針對英國的基礎設施項目實施模式明確提出：PFI模式采購程序復雜，耗時較長，融資成本相對較高，最終通過政府付費實質上會增加財政負擔，難以實現“財務價值”（VFM）最大化；PFI項目融資屬于政府資產負債表之外的融資，其負債不直接計入政府財政預算，從而使得PFI成為政府規避預算約束的一種方式，短期內能夠刺激政府的非理性投資，長期內將加大政府未來財政負擔； PFI項目提供的是公共服務，項目失敗的風險最終依舊會由政府承擔，風險并沒有真正轉移出去；PFI項目合同期長，難以根據未來實際情況與需求變化對合同條款進行調整，缺乏靈活性。 英國雖然推崇使用PFI模式，但從未排除繼續使用傳統的政府投資模式，而且堅持將傳統模式作為選擇其他模式的比較基準。根據英國財政部提供的最新數據，PFI項目占英國整個公共部門投資的比例僅為11%。因此，不能將PFI視為英國政府公共項目運作的唯一模式。 地方政府債券模式各國對比：
4. 項目融資的核心特征 融資主體通常是新設立的、清晰界定的項目公司（特殊目的公司）。項目融資是基于現金流的放款，投資決策基于項目的預期現金流，投資回收來自項目產生的現金流。項目采用風險共擔結構，是基于各合作伙伴影響和控制相關風險的能力，將項目的風險分配給項目的特定合作伙伴。有限責任，指僅以項目發起人的出資及項目公司資產承擔債務清償責任。債權人對項目發起人/股東沒有追索權或只有有限追索權，屬于表外融資。 項目融資方案的編制流程包括全面梳理項目風險及各相關方的風險管理能力、構建風險分配結構、形成項目的交易結構（治理結構與激勵機制）、編制法律文本草案、投資競爭人編制融資方案、確定社會資本后的談判調整、落實項目融資安排、正式簽署項目協議。 通常項目融資的金融工具包括項目公司發起人/財務投資人進行的股權融資（10-30%），銀行/政府和國際性組織參與的債務融資（40-60%），項目公司發起人/銀行參與的夾層資本（10-20%）和政府/國際性組織參與的發展性資本（10-20%）。 5. 股權投資者 股權投資者分為戰略投資者和財務投資者。通常項目能否正常運行高度依賴戰略投資者的決策。戰略投資者分為公共投資者和專業投資者，公共投資者是以財政部門為代表的政府部門及事業單位、政府控股的國有企業、公共部門主導的投資基金等，目的是為了實現社會公共效益的最大化。專業投資者第一類是長期的投資運營商，主要通過長期持股，依托的是長期運營收益，這一類投資者是目前國內PPP項目最需要的專業投資者，第二類是主要是建筑商、設備提供商和綜合資源開發商等，通過項目投資可以實現與自身主營業務的協同發展，實現自身綜合商業利益的最大化，愿意階段性持股。 財務投資者通常以獲取財務回報為導向，通過參與項目投資獲得投入資金的增值回報。財務投資者通常只適度參與項目建設與運營等方面的決策，通過風險控制機制、重大事項的投票權或否決權等方式保護自身利益。目前國內項目融資領域的主要財務投資者包括各類金融機構、大型投資集團等。保險機構屬于財務投資者。 社會資本的能力要求，可以用這個公式來表示：PPP=PF+EPC+O&M，指社會資本的能力要求由項目融資能力、設計施工建設能力和項目運營管理能力組成。對于市場上存在的主要潛在社會資本比如外資企業幾乎沒有參與PPP項目，民營企業參與占比也較低，建筑施工企業還需要提供自身的運營管理和融資能力。更加看好轉型后的地方政府融資平臺和保險資金及養老金作為社會資本參與進來。 6. 債務融資渠道 7. PPP的工作流程
根據《傳統基礎設施領域實施政府和社會資本合作項目工作導則》（發改投資[2016]2231號），可以將工作流程分解為十五個任務：加強規劃及政策引導、建立PPP項目庫、納入年度實施計劃、確定實施機構和政府出資人代表、PPP項目實施方案編制、項目審批、核準或備案、PPP項目實施方案審查審批、合同草案起草、社會資本方遴選、PPP合同確認談判、PPP項目合同簽訂、項目公司設立及項目法人變更、項目融資及建設、運營績效評價、項目終止、移交、后評價及信息公開。 8. PPP基金 PPP基金分為政府引導基金、產業投資基金、單一項目投資基金。PPP基金的優勢是激勵機制靈活，有效落實基金出資者對基金管理人的激勵機制問題；可以靈活運用結構化分級，滿足不同財務投資者的特定風險收益特征，GP作為主動管理人可以聚集超過自身出資能力的巨額資金；可以采用股權、債權、增信、流動性管理等多元化方式投資，助力落實項目總體融資方案并降低綜合融資成本；可以隨用隨募，資金到位與項目需求實現匹配，有利于控制項目綜合融資成本；國有企業以轉讓基金份額方式退出，比國有資產轉讓更加方便；有效解決公司制企業形式存在的企業所得稅與股東個人所得稅的雙重納稅問題。 PPP基金的局限性包括普通合伙人集決策與執行于一身，有限合伙人不執行合伙事務，存在嚴重的信息不對稱；雖然可以避免雙重征稅，但實際稅負存在不確定性，可能比公司制更高；基金期限較短，而基礎設施項目投資回收期普遍在15年以上，存在再融資風險；基礎設施項目的穩定收益特征更加適合債務融資方式，基金缺乏主體信用培育積累機制，無法通過債務工具融資，融資成本較高，缺乏競爭力，對金融監管政策的變化特別敏感；國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人;國內PPP基金專業化程度低，很多基金只是銀行的通道，缺乏主動管理能力。 9. PPP與資產證券化 2016年12月26日，國家發展改革委與中國證監會印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資[2016]2698號），明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍。各省級發展改革委應當會同相關行業主管部門，重點推動符合下列條件的PPP項目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產證券化融資：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。 優先鼓勵符合國家發展戰略的PPP項目開展資產證券化。優先選取主要社會資本參與方為行業龍頭企業，處于市場發育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區，以及具有穩定投資收益和良好社會效益的優質PPP項目開展資產證券化示范工作。鼓勵支持“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶建設，以及新一輪東北地區等老工業基地振興等國家發展戰略的項目開展資產證券化。 對于資產證券化的理解，首先它是融資工具，是資產負債表左邊的融資工具，不影響資產負債率和股權結構。資產證券化是表外融資工具(會計出表)，資產證券化的基礎性功能是“非標轉標”，證券化的核心目的是再投資，通過資產迭代提高公司估值。短期內證券化以融資成本驅動，長期證券化以投資能力驅動。 未來資產證券化的發展展望：未來資產證券化的存量資產規模有望超百萬億，項目產生獨立、穩定、可控的現金流，形成完善的公共產品與公共服務的價格機制。產品結構的精細化滿足多元化投資者的不同風險偏好，具有一批主動管理能力的合格的受托人群體，實現稅收中性，有可靠的法律保障。
1.上海老港垃圾填埋場項目 上海老港四期生活垃圾衛生填埋場位于上海浦東新區老港鎮東部，地處東海灘涂圍墾區，占地面積361公頃。填埋場總庫容8000萬立方米，日均生活垃圾接收量8000噸。這一工程由法國威立雅集團和上海環境集團共同投資，于2005年12月正式投入運營。雖然工程剛剛投運時，我國并沒有出臺相關PPP政策，但在無章可循的情況下，項目參與各方通過簽訂一系列協議明確了風險和責任。老港四期成功的原因主要在于與市場相關的風險由社會資本來承擔，而法律政策、垃圾供應等風險由地方政府承擔。此外，對于一些涉及公共利益的突發事件產生的風險，由雙方共同承擔。
2.中信蘇維埃通道及統征地項目
汕頭市海灣隧道是中信濱海新城項目的重大交通基礎設施工程，全長6.68公里，連接汕頭市南北兩岸的汕頭海灣隧道投資總額是60億元，單純依靠政府財力比較有限，因此汕頭市政府引入中信集團合作開發。地方政府主要提供土地資源和政策資源，中信集團負責整個項目的策劃、規劃、資本運作、融資和產業運作等。 項目有完善的風險共擔機制，合同結構分為五個層次：
項目預計銷售期為7年（2015-2021）。收入來源為132億元土地出讓收入，是基于對統征地的預測，同時對于非統征地土地出讓凈收益中政府收益的50%作為PPP項目收益擔保，每年與統征地收入返還一并打入SPV公司，待PPP捆綁項目開發期結束后，再統一結算并確定非統征地出讓收入中政府收益的50%是否需要歸還至政府。涉及政府支付都納入到政府預算（政府預算并不意味政府兜底）。收益調整機制安排有最低收益保障（成本+10%回報），若由于政策、法律、建設超概、土地遠低于預期等因素導致現有的收益來源無法覆蓋成本，濠江區政府和中信地產在PPP協議中約定了退出機制。若土地出讓收益遠高于投資成本，方案中并未設置超額收益調整機制。
3.中建青浦重固鎮項目 2016年12月7日，國家發展改革委等十一部委發布通知，同意將北京市順義區等111個城市(鎮)列為第三批國家新型城鎮化綜合試點地區，要求2016年年底前啟動試點，到2018年取得試點任務的階段性成果，形成可復制可推廣的經驗，到2020年在全國范圍內全面有序推廣試點成功經驗。上海青浦區重固鎮位列其中。 2016年1月，上海青浦區政府近日與中國建筑第八工程局有限公司、中建方程投資有限公司正式簽約，以PPP（政府和社會資本合作）模式，系統化全面推進24平方公里的重固鎮新型城鎮化建設。這是上海郊區新型城鎮化PPP模式“第一單”，也是上海市目前入選國家發展改革委PPP項目庫的唯一重點推薦項目。央企、政府性基金、重固鎮集體經濟組織共同參與的混合所有制聯合體，成為了重固鎮新型城鎮化建設的實施主體。一期合作內容如下：
項目公司將拿出4萬平方米的物業產權免費渡讓給集體經濟組織，未來這塊地方的租金收入將全部歸于集體經濟組織。作為集體經濟組織的股東，每個參股村民都能根據股份比例獲得項目的分紅，真正享受到實實在在的“項目紅包”。重固鎮新型城鎮化試點，不再是大拆大建、房地產化的1.0版城鎮化之路，而是更加注重“人的城鎮化”。社會資本將不參與土地收入的分成，所有的土地收入將全部留在重固，是“產鎮融合、城鄉融合、生態融合、文化融合”四化同步的2.0版新型城鎮化模式。 4.隧道股份BOT項目專項資產管理計劃 這是國內首單（2013年5月14日）以特許經營權收入作為基礎資產的資產證券化項目，對“政府付費”模式的項目融資具有借鑒意義。原始權益人是上海大連路隧道建設發展有限公司?；A資產為《專營權合同》中約定的2012年12月20日至2016年10月20日期間，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同規定的應收專營權收入（財政補貼）扣除隧道大修基金及隧道運營費用后的合同債權及其從權利。項目規模為4.85億元，優先級4.69億元，其中優先級01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1億元，優先級02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年償還本金）3.59億元，次級（到期一次償付）0.16億元。信用增級有內部和外部增信。內部增信通過優先級/次級分層，次級為優先級提供信用支持。外部增信為第三方擔保，上海城建（集團）公司按規定向優先級受益憑證持有人分配每一期的優先級受益憑證預期支付額提供連帶保證擔保，最高額保證的金額為人民幣7000萬元。
三、PPP成功與失敗要素及經驗總結
PPP項目實際上國內發展數年，但是成功的比率并不高。下表總結了一些導致PPP項目成功和失敗的要素。
從政府角度來說，一定要做到守信，對投資者要持有包容的態度，并且支持和幫助它將項目做好，盡量遵照平等協商的方式來解決可能遇到的各種問題。要明確招商的目的，建立項目的全生命周期，各方利益進行合理的分配和協調，同時也要組建強有力的政治領導和執行力強的工作團隊。 牽頭的咨詢機構要負責協調溝通各方（政府方、社會資本、專業領域）、專業統籌兜底，控制推進程序和時間管理，要勤勉盡責，嚴守底線。 推進城鎮化建設主要靠土地財政和融資平臺，兩者缺一不可。融資平臺承擔公用事業的兜底責任，也是人才匯聚的高地，是經驗積累的載體和合作對接的樞紐。培育強平臺依靠政府信用，公共資源和時間價值?？刂迫谫Y成本（低于綜合財力增長率和低于人均GDP增長率），確保項目工程質量，形成公共產品與公共服務的價格機制，盤活存量資產。它成為PPP項目的實施主體、風險緩釋主體、監管執行機構，也要收拾項目失敗后的殘局。作為一線城市的融資主體，完成市政公用行業的并購與整合，要走出去服務全國。 推進PPP模式一定要制定權威規范的法規、提升政府公共治理能力、提升政府規制與監管能力、培育合格專業投資者、打破民營企業進入限制、實現基于項目現金流的融資模式、提供中長期穩定資金支持、培養合格的批量PPP咨詢項目負責人、扎實總結借鑒國內外經驗教訓。 PPP涉及政府、社會資本、社會公眾長達20-30年的長期合作關系，不同階段還會涉及設計、施工、運營、供應商等諸多主體，所提供產品往往是與普通民眾生存權和發展權相關的基本公共產品與公共服務。本質上，PPP是一個涉及多方主體長期合作關系和多元利益持續博弈的公共治理問題。PPP的核心在于公共治理機制的有效建立及良性運行，對整體法治環境、恪守契約精神、爭議解決機制的要求很高。一定要腳踏實地的做實做強規范融資平臺，積極審慎推進PPP，逐步實現政府項目投融資體制的轉型升級。
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